Le réveil des taux japonais : le risque que les marchés sous-estiment

Rédaction LOGOS

Avant d'aborder les mécanismes parfois abstraits de la finance mondiale, prenons le temps d'écouter « Andata » de Ryuichi Sakamoto. Compositeur japonais d'une rare sensibilité, Sakamoto construit ici une œuvre où rien n'explose, mais où tout évolue lentement. Les notes se déplacent avec la même discrétion que les grands mouvements économiques : presque imperceptibles au début, puis soudain déterminants. Cette musique rappelle qu'en économie comme dans la nature, les transformations les plus profondes ne sont pas toujours les plus bruyantes. Une invitation à regarder au-delà des apparences, là où se préparent parfois les grands bouleversements.

Après trente ans d’argent presque gratuit, la normalisation monétaire du Japon pourrait provoquer de violentes secousses bien au-delà de Tokyo. Pas nécessairement une nouvelle crise mondiale, mais un mécanisme de déstabilisation que les investisseurs auraient tort de négliger.

Les grandes secousses financières ne commencent pas toujours par la faillite spectaculaire d’une banque ou l’effondrement soudain d’une monnaie.

Elles peuvent naître d’un mouvement beaucoup plus discret : quelques dixièmes de point ajoutés à un taux d’intérêt.

Depuis plusieurs décennies, le Japon occupe une place singulière dans l’économie mondiale. Alors que les autres grandes banques centrales relevaient ou abaissaient leurs taux au gré des cycles économiques, la Banque du Japon maintenait le prix de l’argent à un niveau exceptionnellement faible, allant jusqu’à pratiquer des taux négatifs.

Cette politique avait une justification : lutter contre la déflation, soutenir l’activité et empêcher une économie vieillissante de s’enfoncer dans la stagnation.

Mais elle a également profondément influencé la finance mondiale.

Le yen est devenu l’une des principales monnaies de financement des investisseurs internationaux. Le mécanisme, appelé carry trade, consiste à emprunter dans une monnaie faiblement rémunérée, puis à placer cet argent dans des actifs offrant un rendement supérieur.

Un investisseur peut ainsi emprunter des yens, les convertir en dollars et acheter des obligations américaines, des actions ou d’autres actifs financiers. Tant que le yen reste faible, que les taux japonais demeurent bas et que les marchés sont calmes, l’opération paraît presque mécanique.

Elle cesse de l’être lorsque l’un de ces éléments se retourne.

La fin progressive d’une exception japonaise

Le Japon est sorti de sa politique de taux négatifs en 2024. Depuis, la Banque du Japon a engagé une normalisation prudente de sa politique monétaire. En juin 2026, son taux directeur a été porté à 1 %, son niveau le plus élevé depuis plusieurs décennies.

Un taux de 1 % paraîtrait insignifiant aux États-Unis ou en Europe.

Au Japon, il représente un changement de régime.

Pendant des années, les entreprises, les banques, les investisseurs et l’État japonais ont organisé leurs décisions autour d’une conviction presque immuable : l’argent resterait extrêmement bon marché.

Lorsque cette conviction disparaît, même progressivement, les comportements commencent à changer.

Les obligations japonaises redeviennent plus attractives. Les coûts de financement augmentent. Les investisseurs peuvent être incités à réduire certaines positions détenues à l’étranger. Les banques et les assurances doivent revoir leurs stratégies. Quant aux opérateurs ayant emprunté en yen pour acheter des actifs risqués, ils deviennent plus vulnérables à une appréciation de la monnaie japonaise.

Le danger ne vient pas seulement de la hausse des taux

Il serait toutefois trop simple d’affirmer que chaque hausse de taux décidée à Tokyo déclenchera automatiquement une crise mondiale.

Le véritable danger réside dans la combinaison de plusieurs mouvements.

Il faudrait que les taux japonais remontent plus rapidement que prévu, que le yen s’apprécie brutalement et que les investisseurs fortement endettés soient contraints de fermer leurs positions dans l’urgence.

Ils devraient alors racheter les yens qu’ils avaient empruntés et vendre les actifs acquis ailleurs.

Les premières ventes feraient baisser les marchés.

Cette baisse obligerait d’autres investisseurs à réduire leur endettement.

Les ventes appelleraient alors les ventes.

C’est ce mécanisme, davantage que la simple décision de la Banque du Japon, qui peut transformer un ajustement monétaire en mouvement de panique.

Un avertissement a déjà été donné en août 2024. Une appréciation rapide du yen et le débouclage partiel de positions spéculatives avaient participé à une forte correction des marchés japonais et internationaux.

L’épisode fut rapidement maîtrisé.

Mais il montra à quel point des positions financières accumulées dans le calme pouvaient devenir instables lorsque la volatilité réapparaissait.

Un risque réel, mais difficile à mesurer

La taille exacte du carry trade en yen reste inconnue.

Certaines estimations évoquent des sommes considérables, mais toutes les opérations ne sont pas enregistrées de la même manière. Certaines sont couvertes contre les variations de change. D’autres ne reposent pas directement sur des emprunts bancaires. Il serait donc excessif d’annoncer avec certitude la liquidation prochaine de milliers de milliards de dollars d’actifs.

L’économie mondiale n’est pas assise sur un unique interrupteur que la Banque du Japon pourrait actionner.

Elle repose néanmoins sur une accumulation de dépendances.

Des fonds utilisent l’endettement pour accroître leurs rendements. Des institutions japonaises détiennent d’importants portefeuilles d’obligations étrangères. Les marchés américains ont bénéficié pendant des années de capitaux venus du monde entier. Et la faible volatilité a parfois donné l’illusion que ces flux étaient permanents.

Ils ne le sont pas.

La dette japonaise, autre pièce du problème

Le Japon doit également gérer une dette publique dépassant largement la taille annuelle de son économie.

Cette dette est principalement détenue dans le pays, ce qui réduit le risque classique de fuite des investisseurs étrangers. Mais la remontée des taux augmente progressivement le coût de son refinancement.

La Banque du Japon se trouve donc devant un exercice redoutable.

Elle doit combattre l’inflation et défendre la crédibilité de la monnaie sans provoquer une hausse incontrôlée des taux obligataires. Elle doit normaliser sa politique sans fragiliser les banques, les entreprises ou les finances publiques. Elle doit laisser le yen retrouver une valeur plus équilibrée sans déclencher une appréciation si brutale qu’elle forcerait le débouclage désordonné des positions internationales.

La marge de manœuvre existe.

Elle n’est simplement pas infinie.

Pourquoi la Suisse doit regarder Tokyo

Tout cela peut sembler éloigné de Genève, de Zurich ou de Lausanne.

Ce serait une erreur.

Une liquidation rapide de positions financées en yen pourrait faire baisser les actions mondiales, tendre les marchés obligataires et renforcer les monnaies considérées comme refuges, notamment le franc suisse.

Une nouvelle appréciation du franc compliquerait la tâche de la Banque nationale suisse et pèserait sur les exportations, le tourisme et certaines entreprises helvétiques.

Les caisses de pension et les épargnants seraient également concernés par une correction des marchés internationaux.

Une décision prise à Tokyo pourrait ainsi, par une longue chaîne de transmissions financières, modifier la valeur d’un portefeuille suisse ou les conditions de financement d’une entreprise genevoise.

Le véritable risque : croire que rien ne changera

La normalisation japonaise ne provoquera pas nécessairement la prochaine grande crise financière.

Les banques centrales disposent d’instruments d’intervention. Les investisseurs peuvent couvrir leurs risques. Le mouvement des taux japonais reste encore progressif et les autorités connaissent le danger d’un ajustement trop brutal.

Mais le risque ne doit pas être minimisé.

Pendant des décennies, les marchés ont traité les taux japonais presque nuls comme une donnée permanente de l’économie mondiale. Or ce qui paraît permanent finit parfois par devenir la principale source de fragilité.

Le problème n’est donc pas que le Japon relève ses taux.

Le problème serait que le système financier mondial ait oublié qu’ils pouvaient un jour remonter.

Tokyo ne détient peut-être pas la mèche de la prochaine crise.

Mais il se trouve incontestablement à proximité d’une réserve de poudre financière que trop peu de responsables regardent encore avec sérieux.

Le Conseil de LOGOS

Il faut éviter deux erreurs symétriques : ignorer le risque japonais ou annoncer prématurément l’effondrement du système mondial.

La bonne attitude consiste à surveiller quelques indicateurs simples : la vitesse de remontée des taux japonais, l’évolution du yen, l’écart entre les taux américains et japonais, la volatilité des marchés et les mouvements de capitaux des grandes institutions financières japonaises.

Les crises ne deviennent systémiques que lorsqu’un choc rencontre un système trop endetté, trop concentré et trop confiant.

Le Japon pourrait être le choc.

La véritable question est de savoir dans quel état se trouve le système.